内幕交易在司法殿堂上的交锋

6月12日，原交银施罗德基金公司投资总监李旭利将在上海出庭受审，李被起诉的案由为涉嫌利用未公开信息交易。而6月1日起施行的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下称《内幕交易解释》)，对该案影响几何，业内讨论存在分歧，其结果仍待观察。

内幕交易是什么？应对他怎么办？

越简单的问题，往往越难回答。中国资本市场成立至今，已走过近22年，仍在寻求。如果将视线抛得更远，这在世界范围内都是一个难题。

证监会法律部主任黄炜就用了一个早年华尔街公开的投资格言——“内幕交易是投资制胜的唯一法宝”，来讲述认识的变化。

他指出，随着市场逐渐认识到内幕交易对资本市场的巨大危害，1980年代以来，各国资本市场普遍将打击内幕交易作为监管执法的重点，以美英法为代表的成熟资本市场，普遍出现修改完善刑事法律，以加重内幕交易刑事责任的明显趋势。

这对于正在发展的中国资本市场而言，更是一个正在逐步推进的课题。伴随着摸着石头过河的艰苦实践,证券市场执法已走过陌生和怀疑的目光，成为股市这个国民经济晴雨表的重要稳定器,一举一动每天引人关注,稀松而平常。

随着证监会主席郭树清发出新一轮针对内幕交易“零容忍”的呼唤，内幕交易与司法的碰撞交锋，伴随着一轮轮牛熊转换，正在发出司法力量在证券市场重要性逐步壮大的回音。

最新强音来自6月1日起施行的《内幕交易解释》。

而全文2000多字的《内幕交易解释》，蕴含的意味与艰辛，远胜2000字。

《内幕交易解释》从起草到出台经历两年，如果算上前期证监会通过行政处罚案件为其累积经验，时间更漫长。

据证监会处罚委副主任滕必焱介绍,证监会办理了大量内幕交易案,在取证和认定方面有很多突破和经验,这些经验和突破都体现在《内幕交易解释》。

据记者了解，起草过程中，工作小组还动员全国所有处理过内幕交易案件的法官参与讨论。

事实上，正是多年来围绕内幕交易的控辩双方，在司法殿堂上的一次次交锋，最终凝聚成今日这份2000多字的《内幕交易解释》。

本期选取十大内幕交易要案，包括四起证监会行政处罚案例及六起法院审结的内幕交易案，全面复盘其过程。

前传：四行政处罚案为法庭交锋立基石

截至2011年底,全国法院审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件共22件,其中2007年1件、2008年1件、2009年4件、2010年5件、2011年11件。

2007年底前，证券市场共查处31起内幕交易案，2008年开始衔枚疾进，至2011年底,证监会共获取内幕交易线索的案件426件,立案调查153件。

事实上，由于此前存在法律适用方面的困难,因此内幕交易入刑的案件其实不多。但在内幕交易还没进入司法殿堂之前，证监会的行政处罚已为日后的交锋累积很多东西。

比如在2007年发生、2008年做出行政处罚的邓军、曲丽内幕交易案，辽宁中期董事长邓军、曲丽知悉并购重组内幕信息后，买卖股票。

一位律师对记者分析指出，根据证监会的行政处罚决定书可以发现，此案认定上市公司并购重组过程中内幕信息知情人的模式有很大意义。

因为当事两人职务是上市公司拟收购目标公司的高管，对其难以套用《证券法》第74条第1-6项的“国务院证券监督管理机构规定的其他人”。

而2007年发生的特力A（000025.SZ）控股股东特发集团办公室副主任翟湘案中，翟湘知悉内幕信息后，大量买入“特力A”。

这个案件解决了数个关键问题：上市公司就某一重要事项签订初步合同或框架协议，但进一步履行事项须报作为控股股东的集团公司审批时，如何确定内幕信息的开始形成日期？上市公司控股股东有关人员能否被认定为内幕信息知情人？如何处理当事人关于其交易行为系出于知悉内幕信息以外其他认知因素影响的辩解？

前述两个案件，提供了上市公司重组的内幕交易高发区一系列解决思路，而2007年的大唐电信(600198)（600198.SH）董事、董事会审计与监督委员会会员潘海深涉嫌内幕交易案，则为解决新问题提供了思路。此案实质是上市公司董事在公司预计重大亏损的利空消息公开前，卖出其本人持股。这就带来了一个问题，尚未公开的业绩预测能否确认为内幕信息？

上述律师指出，从会计学角度讲，案件涉及的上市公司业绩预告等均系业绩预测范畴，属于上市公司按规定要求发布的“软信息”。

但难点在于，这些已形成但尚未公开的业绩预测信息，在《证券法》第75条和67条均未做出明确规定。

证监会使用的条例是《证券法》第75条第2款第8项：“国务院证券监管机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他主要信息。”此外，该案带来其他难点的突破，如当事人不承认“利用”内幕信息的情况下如何处理？如何在当事人出于规避损失的前提下，计算内幕交易案件中的违法所得？

早在2004年前，这种行政处罚中的较量已在暗暗推动一些东西。很多以现在的眼光看起来理所当然的事情，其实也是经验的产物。

如目前内幕交易案件中，呈现得越来越多的代持账户操作认定，早在2004年的陈建良内幕交易天山股份(000877)（000877.SZ）案就有所涉及。由于当事人采用本人与代持账户，造成行政处罚中如何认定涉案账户所有人、本人与代持账户如何确定的问题。

当时有观点认为，证券账户在证券登记结算公司统一登记，按《物权法》一般原则，谁登记谁拥有。

但执法人员厘清了这一迷思，他们从证券法规定的证券登记是“证券持有人名称”登记，而非所有权人登记入手，证明证券登记的账户名称只是证券持有人，而非所有人。

这为大量实际存在的借用他人账户买卖证券的情况找到可依据法典，即判断持有人是否所有人，还要根据资金、证券实际由谁控制等因素确定。

散落在众多行政处罚案件中的问题与解决思路，在日后法院的交锋中时刻闪现，考验司法人员的专业、经验与智慧，也为《内幕交易解释》提供宝贵的实践经验。

滕必焱指出，处理行政处罚和移送公安部门的内幕交易案中,典型困难在于非法获得内幕信息人员的界定,能否用间接证据证明内幕交易,以及内幕信息敏感期的确定等。

开山之作：董正青案（审结日：2009年3月25日）

2009年，虽然法院已审理“杭萧钢构(600477)”、“粤富华”等案件，但内幕交易在法庭上的交锋，才真正步入小高潮。

当年发生的影响最大案件无疑是董正青案，这位广发证券(000776)（000776.SZ）前总裁，与其弟董德伟、同窗赵书亚都在一审法庭翻供，引起轩然大波。董正青在庭上情绪激动，不断大声辩解的情形，至今让参与者印象深刻。

随着董正青等人的上诉来到二审，在终审判决中，被驳回上诉，维持原判，裁定董正青构成泄露内幕信息罪，董德伟、赵书亚构成内幕交易罪。

作为当时司法机关审结的为数不多的内幕交易刑事案之一，业内人士认为，该案审理从司法层面提供了查处内幕交易和泄露内幕交易案可资借鉴的若干原则，“具有重要指导意义”。

董正青案带来了什么呢？首先它明确内幕交易的基本特征是什么。

内幕交易的特征是什么？其实在多年司法交锋中，其解答一直在推进。该案中，法院在审判决定中的定义，为日后确立了非常重要的基础。

审理法院认为，根据《证券法》规定，证券交易活动中，内幕交易的基本特征是重要性和非公开性，确定性并非内幕交易的基本特征。

短短的一句话，不到40字的描述背后是董正青案带来的复杂性。

2006年的“广发证券借壳上市”包括公司有关部门基本确定壳资源、与被借壳公司协商、董事会决定借壳公司、与被借壳公司签订合同等多个阶段。

事实上，这是现今上市公司重组进程的最通行模板。但是在当时，如何认定内幕信息形成日，仍是巨大难题。

控辩双方提供的形成日有差异，当时辩护人与公诉机关各执一词，前者主张内幕信息形成日应是“广发证券借壳方案得到延边公路认可的2006年6月2日”，后者认为是“董正青开始要求董德伟买入延边公路的2006年2月”。

“内幕交易”在司法殿堂上的交锋

这个日期认定点正是被告人与辩护人上诉及辩护意见的要点之一，他们认为，原判对该日认定错误，使被告的定罪量刑及非法获利计算有误。

如何确定形成日成为关键。法院裁决意见选择2006年5月10日、广发证券基本确定借壳延边公路的阶段作为形成日。

当时的判决现在仍具启发。

审理法院认为，延边公路股价从该信息形成后直至公告停牌前、复牌后，持续上涨。5月10日形成的信息造成重要影响且未向社会公众公开，该信息符合内幕信息的法定条件。借壳方案是否得到延边公路许可，不影响该信息的认定和内幕信息形成时间的认定。以该日为内幕信息形成日和内幕交易非法获利起始日，具有法律依据和事实依据。

“这一认定原则，根本上解决了内幕信息形成日和内幕交易非法获利起始日的认定问题。”一位资深律师高度评价这个重要判决。

董正青案带来的不仅于此，它进一步明确在没有直接证据而环境证据（间接证据）充分的情况下，也能认定内幕信息传递的证据规则。

更重要的是，案中关键的5月10日的认定标准来源于证监会的行政认定函，这打开了证监会行政认定函及其他调查材料经司法审查后具有证据效力之路。

首富落网：黄光裕案（审结日：2010年5月18日）

董正青案之后，围绕内幕交易展开的法院风云对决，越发深入人心，如同我们后来所知，2009年全国法院审理4件相关案件，2010年又有5起案件在法院得到判决。

之后一个震动全国的案件上场，主角是当年首富黄光裕。

2010年4月22日，北京市第二中级人民法院公开审理黄光裕案，而此次庭审控辩双方均为大牌，其中主辩为“中国刑辩第一人”田文昌，控方主诉为全国十大杰出检察官吴春妹。

同年5月18日，一审判决出炉，法院认定黄光裕犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪。

围绕首富案件众多纷扰中，针对其内幕交易罪的司法判决，具有重要意义。首先，这次判决中，审理法院再度明确证监会行政认定函及其他调查材料经司法审查后具有证据效力，是董正青案等一系列司法实践经验的延续。

媒体公布的黄光裕案件判决书中，可看到当时司法判决为内幕交易案件做出的一个重要意义。

当时，黄光裕辩护人提出其内幕交易的目的在于获利或止损，现有证据证明黄光裕买入中关村（000931.SZ）后并未抛售，其买入股票的目的在于长期持有，而非套现获利，因此不能认定黄光裕利用内幕信息进行内幕交易。

然而，法院审理认为，“经查，内幕交易罪侵犯的客体是国家对证券市场交易的管理制度和投资者公平交易、公开交易的合法权益。”

法院审理指出，“无论黄光裕在买卖中关村股票时所持何种目的，只要作为内幕信息的知情者，在内幕信息价格交易敏感期内买卖该特定证券，无论是否获利，均不影响对内幕交易犯罪性质的认定。”

至此，内幕交易罪侵犯的客体也得到确立，如同那段振聋发聩的宣判词所说的，内幕交易，侵犯的是“国家对证券市场交易的管理制度和投资者公平交易、公开交易的合法权益”。

2012年5月22日，最高人民法院新闻发言人孙军工面对媒体就以黄案作为例子，说了这样一段话：“证券、期货犯罪涉案金额大，社会影响面广，涉及投资者众多，严重危及资本市场运行安全和经济社会秩序。”

衔枚疾进：上海祖龙、天山纺织(000813)、美锦集团三案(审结日：2010年7月-2011年3月）

内幕交易的司法交锋，2010年无疑进入衔枚疾进阶段，2011年，全国法院审理结束的相关案件，达11件，已相当于此前所有审结案件的总和。

2010到2011年，除黄光裕案外，还有多起重要案件，如2010年7月26日审理结束的上海祖龙案、2011年1月31日的天山纺织案、2011年3月14日的美锦集团案等。这些案件审理过程中，可看到此前行政执法和司法人员等努力多年的重要疑难，仍在继续推进。

上海祖龙案中，再度确认证监会出具的《认定函》经司法审查后具有证据效力。

最重要的是，上述资深律师对记者解释道，较之董正青与黄光裕案，司法机关强调《认定函》仅为全案证据之一，对于认定犯罪起参考作用的观点，更加确信。

此外，董正青案确立的对于内幕交易特征解释的司法原则再度得到明确，在上海祖龙案中首度确认，内幕信息应具有“真实性”、“重要性”和“未公开性”三方面的法律特征。

而对于董正青案与黄光裕案中都出现的价格敏感期，上海祖龙案则确立了一个原则。

“对此前两案都涉及的价格敏感期，明确应结合具体案件情况进行认定。”上述律师指出。

天山纺织案则带来另一个领域的解读——对内幕交易主体范围应结合主观要件、客观要件等进行综合考量和灵活解读。

本案实际上契合证监会在粤富华等案中提出的“知悉+交易+没有免责事由=利用内幕信息进行交易”认定规则，及对《内幕交易行为认定指引（试行）》部分内容的司法确认。

围绕内幕交易司法适用多年来的推进模式，再度得到体现——行政执法提供经验、司法判决解读提供司法确认。

天山纺织案首次在司法层面明确“卖出获利”并非内幕交易罪的构成要件。事实上，这涉及内幕交易的犯罪形态，此前黄光裕案中曾出现过交锋，这次终得确认。

“法院的判决意味着，内幕交易属于行为犯，实际牟利并不是内幕交易犯罪既遂的考量因素。”上述律师指出。

然而，上述两个案件中，仍有些遗憾，如何完善内幕交易涉案账户盈余的认定标准，以及当涉及被告未实际取得非法所得，是否应从轻处罚的问题。

事实上，《内幕交易解释》中，已看到对于这些遗憾的补充，《内幕交易解释》从犯罪数额和犯罪情节两方面对内幕交易、泄露内幕信息罪的情节严重、情节特别严重的认定标准作了规定。

“这便于执法部门掌握，以前只说"情节严重"，但什么是情节严重可能见仁见智，现在就做到了"罪刑法定"。”北京市问天律师事务所主任合伙人张远忠告诉记者。

司法渐强音： 谢风华案（审结日： 2012年1月6日）

2012年1月6日，震动市场的谢风华、安雪梅案审理终结，此案中，再度延续此前多年的宝贵司法经验。

首当其冲的是证监会报告能否作为刑事诉讼的证据。

“《刑事诉讼法》第42条规定，"证明案件真实情况的一切事实，都是证据"。”上海市浦东新区法院引用这个庄严的法典话语，来为这个探寻多年的问题起头。

接着，法院法官缓缓阐述，根据我国刑事法律，证据必须具备三个特征，即合法性、客观性和关联性。而本案中，证监会《案件调查终结报告》完全符合上述三个特征。结论是，该证据依法可以作为定案的依据。

从董正青案的2009年开始，到谢风华案的2012年，围绕行政机关出具报告能否作为证据的多次讨论，又一次得到确定答案。

然而，日后操作中，仍待进一步厘清与探寻。

张远忠对记者指出，证监会出具的《认定函》对业内违规行为的处理具有效力，但其效力不可能涉及刑事司法领域。当案件上升为刑事案件，适用法律必须是全国人大或人大常委会通过的法律，采纳的证据必须是经过刑事司法部门依法收集的与案件相关联的证据。有关部门出具的《认定函》，只能作为司法裁判的参考资料。

事实上，多个案件中，一直明确的也是这一原则，即证监会出具的《认定函》经司法审查后，才具有证据效力。

此外，此案中再度涉及价格敏感期问题。法院判决指出，所谓“内幕信息的价格敏感期”是指从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或该信息对证券交易价格不再有显著影响时止的时间区间。

事实上，今年6月1日起实施的《内幕交易解释》，对这个控辩双方争议多年的议题，得到进一步明确。

《内幕交易解释》第五条第一款规定内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间。

鉴于内幕信息形成时间的认定比较复杂，《内幕交易解释》对内幕信息形成时间的认定，区分了一般情况和特殊情况。

“这实际上是扩大了敏感期的时间范围，也有利于防止不法之徒规避"敏感期"，从而达到非法牟利的目的。”张远忠指出。

此外，谢风华、安雪梅案再度明确内幕信息的三大特征：非公开性、关联性和重要性。

“对于内幕信息，许多国家规定四个特征：非公开性，即信息尚未向公众公开；确定性，即已经发生的事实或者基本确定会发生的情况；关联性，即与某一种或数种证券相关；重大性，即对证券的价格会产生重大影响。”张远忠介绍指出。

此次审理中，辩护人提出内幕信息必须是已发生或确定会发生的事实，法官则援引《证券法》第75条的规定，“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”，指出上述结论，并最终不予采纳辩护人的意见。

“《证券法》第75条明确规定属于内幕信息的8种情况，被界定为内幕信息的都是已形成的某种事实或是具有确定性、实质性的"决定"、"计划"、"方案"，绝不包括所谓的"设想"、"意向"或"建议"。本案中证监会《认定函》所称的内幕信息为"创兴置业实际控制人将其所持有的资产注入上市公司的事项"。如确如该认定函所称，该事项属于内幕信息无疑，但至今该资产注入事项并未发生。诚如上述所引《证券法》对内幕信息的列举性规定，被界定为内幕信息的都是已发生的某种事实，至少是已具备确定性、实质性的"决定"、"计划"、"方案"，为此，才可能对证券市场价格产生重大影响。”张远忠指出。

据张远忠介绍，6月1日出台的《内幕交易解释》，对一些基本定义进行了界定.如对什么叫“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”以“相关交易明显异常”的概念进行了界定，便于执法部门掌握；其次，实行了有限度的过错推定。内幕知情人的近亲属或特殊关系人必须证明的信息来源具有合理性与正当性。

“有利于控方调查工作的展开。”张远忠说。

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